LAR ESPAÑA REAL ESTATE

Fecha Informe: 30 de mayo de 2.020

RESULTADOS 1T 2020

Lar España Real Estate cotiza en el Mercado Continuo de la bolsa de Madrid desde el 5 de marzo de 2014. Su constitución coincidió con el momento de precios mínimos del mercado inmobiliario español.

Su actividad principal se centra en adquisición y promoción de bienes inmuebles de naturaleza urbana para su arrendamiento, fundamentalmente en el sector de retail.

Su cartera de activos inmobiliarios está compuesta por 10 centros comerciales, 4 parques comerciales y 1 22 supermercados (22 unidades) cuyo valor de mercado (en millones de euros) a 31/12/2.019 era el siguiente:

 

 

2019

%

CENTROS COMERCIALES

1.236

80%

PARQUES COMERCIALES

261

17%

SUPERMERCASOS

54

3%

OTROS

1

0%

TOTAL

1.552

100%

Sus principales arrendatarios son: Inditex, Carrefour, Eroski, MediaMarkt, Leroy Merlin, Cortefiel, Decathlon, H&M, Conforama y El Corte Ingles.

Sus principales segmentos han sido:

Centros comerciales: incluye los centros comerciales, los parques comerciales y los supermercados.

Edificios de oficinas y naves logísticas: Durante los ejercicios 2019 y 2018 se ha procedido a la venta de la totalidad de las oficinas y naves logísticas al no tratarse de activos “core” de acuerdo con el último plan de negocio aprobado.

Residencial: Se reduce a una participación del 50% en la sociedad Inmobiliaria Juan Bravo 3, S.L., promotora de un bloque de viviendas en la calle Juan Bravo de Madrid.

A continuación, detallamos la evolución de sus ingresos por segmentos:

           

VARIACIÓN

INGRESOS POR SEGMENTOS

2015

%

2016

%

2017

%

2018

%

2019

%

2015-2019

CENTROS COMERCIALES

23,6

66%

47,6

79%

65,9

85%

73,2

94%

80,9

100%

243%

EDIFICIOS DE OFICINAS Y LOGÍSTICA

12,1

34%

12,6

21%

11,8

15%

4,6

6%

0,2

0%

-98%

TOTAL

35,7

100%

60,2

100%

77,6

100%

77,8

100%

81,1

100%

127%

switch
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Como se puede comprobar, la estrategia de la compañía es centrarse en los centros y parques comerciales y supermercados. Dicho segmento ha tenido desde el año 2015 un crecimiento del 243%.

A destacar que los ingresos de la actividad de promoción inmobiliaria residencial no aparecen en la cifra de ventas porque no se consolidan.

Los ingresos desglosados por zonas geográficas son los siguientes:

           

VARIACIÓN

INGRESOS POR GEOGRAFICAS

2015

%

2016

%

2017

%

2018

%

2019

%

2015-2019

PAÍS VASCO

4,40

12%

13,83

23%

15,90

20%

17,41

22%

17,31

21%

293%

GALICIA

3,44

10%

7,53

13%

14,79

19%

15,32

20%

15,67

19%

355%

COM. VALENCIANA

0,75

2%

7,64

13%

11,52

15%

12,47

16%

14,94

18%

1905%

CASTILLA LA MANCHA

8,44

24%

8,46

14%

11,49

15%

11,58

15%

9,06

11%

7%

CASTILLA Y LEÓN

3,79

11%

7,42

12%

7,73

10%

7,78

10%

8,13

10%

115%

CATALUÑA

6,46

18%

6,79

11%

7,04

9%

6,59

8%

5,25

6%

-19%

COM. MADRID

6,89

19%

6,59

11%

5,71

7%

4,27

5%

4,46

6%

-35%

ANDALUCÍA

0,00

0%

0,00

0%

0,00

0%

0,00

0%

4,41

5%

ISLAS BALEARES

0,00

0%

0,00

0%

0,63

1%

0,84

1%

0,85

1%

CANTABRIA

1,28

4%

1,29

2%

1,67

2%

0,61

1%

0,48

1%

-62%

NAVARRA

0,30

1%

0,68

1%

0,96

1%

0,78

1%

0,37

0%

24%

LA RIOJA

0,00

0%

0,00

0%

0,15

0%

0,20

0%

0,20

0%

TOTAL

35,73

100%

60,234

100%

77,6

100%

77,841

100%

81,13

100%

127%

switch
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País Vasco, Galicia y Comunidad Valenciana son sus principales mercados, sin embargo, el mayor crecimiento en 5 años se ha producido en Comunidad valenciana, con un 1905%.

La evolución de la superficie bruta alquilable ha sido la siguiente:

           

VARIACIÓN

SUPERFICIE BRUTA ALQUILABLE

2015

%

2016

%

2017

%

2018

%

2019

%

2015-2019

CENTROS COMERCIALES

248.762

55%

353.925

63%

423.968

70%

509.755

100%

534.398

100%

115%

EDIFICIOS DE OFICINAS Y LOGÍSTICA

203.598

45%

203.600

37%

179.323

30%

0

0%

0

0%

-100%

TOTAL

452.360

100%

557.525

100%

603.291

100%

509.755

100%

534.398

100%

18%

switch
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En los años 2018 y 2.019 los edificios de oficinas y naves logísticas se clasifican como mantenidos para la venta y posteriormente se procede a su venta, por lo que no se tienen en cuenta su superficie.

A destacar que el ingreso medio por metro cuadrado ha evolucionado muy positivamente:

 

2015

2016

2017

2018

2019

TOTAL SUPERFICIE

452.360

557.525

603.291

509.755

534.398

TOTAL INGRESOS EN MILLONES DE EUROS

35,7

60,2

77,6

77,8

81,1

INGRESOS POR METRO2 EN EUROS

79,0

108,0

128,7

152,7

151,8

switch
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La evolución de la ocupación de sus centros comerciales ha sido la siguiente:

 

2015

2016

2017

2018

2019

OCUPACIÓN CENTROS COMERCIALES

92,4%

91,9%

93,1%

92,0%

94,6%

switch
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Sus principales accionistas son los siguientes:

ACCIONISTAS

%

PIMCO (US)

20,70%

GRUPO LAR INVERSIONES INMOBILIARIAS

11,50%

SANTA LUCIA

7,31%

BRANDES INVESTMENT PARTNERS

4,99%

BLACKROCK

3,17%

 

 

A destacar que la gestión de la empresa la realiza su socio Grupo Lar Inversiones Inmobiliarias, SA por la que percibe unos honorarios fijos y variables.

2. ANÁLISIS ECONÓMICO FINANCIERO (datos en millones de euros)

VENTAS

La evolución de sus cifras de ingresos ha sido la siguiente:

 

2014

2015

2016

2017

2018

2019

VENTAS

9

36

60

78

78

81

VARIACIÓN ANUAL

 

315%

69%

29%

0%

4%

PROMEDIO 3 AÑOS

  

  

11%

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Sus ingresos han aumentado por la compra de nuevos activos y las mejoras llevadas a cabo en su gestión y también por el aumento de las ventas de los centros comerciales.

En los años 2018 y 2.019 se limitó el aumento de los ingresos por la venta de sus edificios de oficinas y de sus naves logísticas.

Se prevé que sus ventas se reduzcan este año el -9% y que en el año 2.021 se superen las cifras del año 2.019.

 

PREV 2020

PREV 2021

PREV 2022

PREV 2023

VENTAS

74

92

96

100

VARIACIÓN ANUAL

-8,7%

24,6%

4,0%

4,2%

PROMEDIO 2 AÑOS

 

8,0%

 

4,1%

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No obstante, creemos que , como mínimo, la reducción de ingresos de este año y del siguiente será superior a la prevista.

En el primer trimestre de este año sus ventas han aumentado un 24% respecto el mismo período del año anterior:

 

MARZO 2019

MARZO 2020

VENTAS

19

24

VARIACIÓN

 

24%

RESULTADO DE EXPLOTACIÓN

La evolución del resultado de explotación ha sido la siguiente:

 

2014

2015

2016

2017

2018

2019

RESULTADO DE EXPLOTACIÓN

2

45

106

148

125

99

% SOBRE VENTAS

22%

125%

176%

191%

160%

122%

switch
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Las menores revalorizaciones contables de sus activos en los años 2.018 y 2.019 son la principal causa de la disminución del resultado de explotación:

 

2014

2015

2016

2017

2018

2019

REVALORIZACIÓN ACTIVOS

0,4

26

87,8

101,6

70,5

40

switch
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Se prevé que el resultado de explotación se reduzca en este año el – 44% y que en los tres siguientes no se consiga recuperar los niveles del año 2.019:

 

PREV 2020

PREV 2021

PREV 2022

PREV 2023

RESULTADO DE EXPLOTACIÓN

55

62

68

70

% SOBRE VENTAS

73,8%

67,1%

70,8%

70,0%

switch
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RENDIMIENTO DEL ACTIVO

El rendimiento que obtienen de su activo es reducido dada la naturaleza de su actividad:

 

2014

2015

2016

2017

2018

2019

RESULTADO DE EXPLOTACIÓN

2

45

106

148

125

99

TOTAL ACTIVO

437

914

1.313

1.554

1.682

1.753

% RENDIMIENTO

0%

5%

8%

10%

7%

6%

switch
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Sobre todo si restamos del resultado de explotación los ingresos por aumento del valor de sus inmuebles:

 

2014

2015

2016

2017

2018

2019

RESULTADO DE EXPLOTACIÓN SIN REVALORIZACIONES

1,5

18,7

18,1

46,9

54,1

59,3

TOTAL ACTIVO

437

914

1.313

1.554

1.682

1.753

% RENDIMIENTO

0%

2,0%

1,4%

3,0%

3,2%

3,4%

switch
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BENEFICIO NETO

La evolución del beneficio neto ha sido la siguiente:

 

2014

2015

2016

2017

2018

2019

BENEFICIO NETO

3

44

91

136

129

81

% SOBRE VENTAS

40%

122%

152%

175%

166%

100%

switch
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Como hemos comentado anteriormente, la cifra de beneficio final se ve muy afectada por la contabilización de las variaciones de valor de los inmuebles:

 

2014

2015

2016

2017

2018

2019

REVALORIZACIÓN ACTIVOS

0,4

26

87,8

101,6

70,5

40

switch
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Además del efecto anterior, en el año 2.018 se obtuvieron 27,5 millones más de euros de plusvalías por la venta de inmuebles que en el año 2.019.

La evolución de la cifra de beneficios por segmentos ha sido la siguiente:

           

VARIACIÓN

BENEFICIO NETO POR SEGMENTOS

2015

%

2016

%

2017

%

2018

%

2019

%

2015-2019

CENTROS COMERCIALES

43

98%

100

110%

125

92%

76

59%

82

102%

92%

EDIFICIOS DE OFICINAS Y LOGÍSTICA

20

46%

30

33%

41

30%

31

24%

2

2%

-91%

RESIDENCIAL

-1

-3%

2

2%

0

0%

27

21%

0

1%

UNIDAD CORPORATIVA

-18

-42%

-41

-45%

-30

-22%

-5

-4%

-4

-5%

TOTAL

44

100%

91

100%

136

100%

129

100%

81

100%

85%

switch
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Se prevé una fuerte reducción de la cifra de beneficios para este año y la recuperación a partir del siguiente, pero sin alcanzar en el año 2.023 los niveles del año 2.019:

 

PREV 2020

PREV 2021

PREV 2022

PREV 2023

BENEFICIO NETO

28

42

46

47

% SOBRE VENTAS

33,1%

44,2%

45,6%

47,0%

switch
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No obstante, lo más probable es que la cifra final de este año y del siguiente sea negativa, además de por la disminución de los ingresos por alquileres por la contabilización de la disminución de valor de sus inmuebles.

El primer trimestre de este año el beneficio neto se ha reducido el -29% con respecto al año anterior:

 

MARZO 2019

MARZO 2020

BENEFICIO NETO

17,6

12,5

% SOBRE VENTAS

90,6%

51,9%

RENTABILIDAD DE LOS FONDOS PROPIOS

La rentabilidad sobre fondos propios que llegaron a conseguir en el periodo 2.016 a 2.018 fue bastante buena. No obstante, en el año 2.019 disminuye por la reducción del importe de la revalorización de sus inmuebles:

 

2014

2015

2016

2017

2018

2019

BENEFICIO NETO

3

44

91

136

129

81

FONDOS PROPIOS

390

571

812

918

1.009

983

RENTABILIDAD

1%

8%

11%

15%

13%

8%

switch
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Si eliminamos el efecto de las revalorizaciones de activos la rentabilidad sobre fondos propios se reduce mucho:

 

2014

2015

2016

2017

2018

2019

BENEFICIO NETO SIN REVALORIZACIÓN INMUEBLES

3

18

4

34

59

41

FONDOS PROPIOS

390

571

812

918

1.009

983

% RENTABILIDAD

0,8%

3,1%

0,4%

3,7%

5,8%

4,1%

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FLUJO DE CAJA LIBRE

Considerando la compraventa de inmuebles y de sociedades el flujo de caja es negativo en la mayor parte de los años, tal y como corresponde a una sociedad inmobiliaria que está en sus primeros años de vida:

 

2014

2015

2016

2017

2018

2019

FLUJO CAJA OPERACIONES

3

23

19

45

22

17

CAPEX y COMPRAVENTA ACTIVOS Y SOCIEDADES

-412

-370

-238

-129

140

-53

FLUJO DE CAJA LIBRE

-409

-348

-219

-84

162

-36

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3. SITUACIÓN FINANCIERA

A continuación, resumimos el balance de situación a 31/12/2.019:

ACTIVO

2019

%

INMOVILIZADO

1.471

84%

ACTIVO CIRCULANTE

121

7%

TESORERIA

161

9%

TOTAL

1.753

100%

   

PASIVO

  

PATRIMONIO NETO

983

56%

DEUDA FINANCIERA A LARGO

646

37%

EXIGIBLE A LARGO

40

2%

PASIVO CIRCULANTE

40

2%

DEUDA FINANCIERA A CORTO

45

3%

TOTAL

1.753

100%

 

 

 

 

Restando la tesorería del exigible, el endeudamiento de la compañía es del 62% y su fondo de maniobra y posición financiera son positivos:

 

2019

FONDOS PROPIOS

983

EXIGIBLE A LARGO

686

INMOVILIZADO

-1.471

FONDO MANIOBRA

197

NECESIDADES CIRCULANTE

-81

POSICIÓN FINANCIERA

116

  

TESORERIA

161

DEUDA FINANCIERA CORTO

-45

POSICIÓN FINANCIERA

116

No obstante, su deuda financiera neta representa 9,1 años de EBITDA:

 

2019

DEUDA FINANCIERA

691

TESORERÍA

-161

DEUDA FINANCIERA NETA

530

EBITDA NORMALIZADO

58

RATIO

9,1

4. RETRIBUCIÓN AL ACCIONISTA​

La rentabilidad para el accionista entre la distribución de dividendos y de la prima de emisión ha sido muy buena en los últimos años:

 

2015

2016

2017

2018

2019

DIVIDENDO + PRIMA EMISIÓN POR ACCIÓN

0,03

0,20

0,33

0,49

0,80

COTIZACIÓN 31/12

7,74

6,51

8,54

7,38

7,10

% RENTABILIDAD

0,4%

3,1%

3,9%

6,6%

11,3%

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5. EVOLUCIÓN DEL BENEFICIO POR ACCIÓN Y DE LA COTIZACIÓN​

La evolución del beneficio de acción, de la cotización y del PER de los últimos años, así como la prevista para los próximos años es la siguiente:

 

2014

2015

2016

2017

2018

2019

  

PREV 2020

PREV 2021

PREV 2022

PREV 2023

BENEFICIO POR ACCIÓN

0,07

0,82

1,26

1,48

1,38

0,90

 

BENEFICIO POR ACCIÓN

0,35

0,51

0,55

0,57

COTIZACIÓN 31/12

6,70

7,74

6,51

8,54

7,38

7,10

 

COTIZACIÓN 29/05/2020

4,44

4,44

4,44

4,44

PER

95,78

9,43

5,17

5,77

5,35

7,89

 

PER

12,66

8,76

8,00

7,78

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Tomando como base 100 los datos del año 2.015 tenemos el gráfico siguiente:

 

 

Donde podemos ver que, desde esta perspectiva, la acción no está infravalorada.

COMPARABLES

La comparación de múltiplos de Lar con los de otras Socimis es la siguiente:

COMPAÑÍA

PE (LTM)

P/E (FY1)

P/B (LTM)

MARKET CAP (Millions)

EV/EBITDA (LTM)

LAR ESPAÑA REAL STATE

5,03

10,31

0,38

€ 366,69

14,54

MERLIN PROPERTIES

6,59

13,79

0,53

€ 3.536,09

23,60

INMOBILIARIA COLONIAL

5,13

31,56

0,77

€ 4.257,29

36,80

GENERAL DE GALERIAS COMERCIALES

11,43

 

6,32

€ 3.719,32

11,69

CASTELLANA PROPERTIES

11,19

 

1,04

€ 608,19

14,30

MEDIA

7,87

18,55

1,81

2.497,52

20,19

  Fuente Refinitiv

switch
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Donde podemos ver que cotiza con múltiplos peores que el resto de las empresas, probablemente por su reducido tamaño y por su especialización en centros comerciales.

RECOMENDACIONES

El 50% de los analistas recomiendan comprar la acción de Lar y sitúan su precio objetivo en 8,58 euros por acción, muy por encima de su cotización actual de 4,44 euros.

RECOMENDACIONES ANALISTAS

%

COMPRAR

5

50%

MANTENER

5

50%

VENDER

0

0%

TOTAL ANALISTAS

10

100%

  Fuente: Refinitiv y elaboración propia

 

 

6. RESUMEN Y CONCLUSIONES

Lar España Real Estate es una Socimi que cotiza en el Mercado Continuo de la bolsa de Madrid desde el 5 de marzo de 2014. Su actividad principal se centra en la adquisición y promoción de bienes inmuebles de naturaleza urbana para su arrendamiento en el sector del retail. Su cartera de activos inmobiliarios está compuesta por 10 centros comerciales, 4 parques comerciales y 22 supermercados, cuyo valor de mercado a 31/12/2.019 era de 1.552 millones de euros.

Sus principales segmentos han sido: Centros comerciales: incluye los centros comerciales, los parques comerciales y los supermercados. Edificios de oficinas y naves logísticas: durante los ejercicios 2019 y 2018 han procedido a la venta de la totalidad de sus oficinas y naves logísticas al no tratarse de activos “core”. Residencial: se reduce a una participación del 50% en la sociedad Inmobiliaria Juan Bravo 3, S.L., promotora de un bloque de viviendas en la calle Juan Bravo de Madrid.

La evolución de sus cifras de ingresos ha sido la siguiente:

 

2014

2015

2016

2017

2018

2019

VENTAS

9

36

60

78

78

81

VARIACIÓN ANUAL

 

315%

69%

29%

0%

4%

PROMEDIO 3 AÑOS

  

  

11%

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Sus ingresos han aumentado por la compra de nuevos activos y las mejoras llevadas a cabo en su gestión y también por el aumento de las ventas de los centros y parques comerciales. En los años 2018 y 2.019 se limitó su aumento por la venta de sus edificios de oficinas y de sus naves logísticas.

Se prevé que sus ingresos se reduzcan este año el -9% y que en el año 2.021 se superen las cifras del año 2.019. No obstante, creemos que , como mínimo, la reducción de ingresos de este año y del siguiente será superior a la prevista.

La evolución del beneficio neto ha sido la siguiente:

 

2014

2015

2016

2017

2018

2019

BENEFICIO NETO

3

44

91

136

129

81

% SOBRE VENTAS

40%

122%

152%

175%

166%

100%

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A destacar que la cifra de beneficio final se ve muy afectada por la contabilización como ingreso de las variaciones de valor de mercado de los inmuebles:

 

2014

2015

2016

2017

2018

2019

REVALORIZACIÓN ACTIVOS

0,4

26

87,8

101,6

70,5

40

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De hecho, dos tercios del beneficio neto del periodo estudiado proceden de la revalorización contable de los inmuebles.

Se prevé una fuerte reducción de la cifra de beneficios para este año y la recuperación a partir del siguiente, pero sin alcanzar en el año 2.023 las cifras del año 2.019.

No obstante, lo más probable es que la cifra final de este año y del siguiente sean negativas, además de por la disminución de los ingresos por alquileres por la contabilización de la disminución del valor de mercado de sus inmuebles.

La rentabilidad sobre fondos propios que llegaron a conseguir en el periodo 2.016 a 2.018 fue bastante buena (del 11% al 15%), pero en el último año se ha reducido al 8% por la reducción del importe de la revalorización de sus inmuebles. No obstante, si eliminamos el efecto de las revalorizaciones de activos la rentabilidad sobre fondos propios se reduciría mucho (del 0,4% al 5,8% en el periodo de 2.016 a 2.018 y del 4,1% en el año 2.019).

Restando la tesorería del exigible, el endeudamiento de la compañía es del 62% y su fondo de maniobra y posición financiera son positivos. No obstante, su deuda financiera neta representa 9,1 años de EBITDA.

La rentabilidad entre la distribución de dividendos y la de la prima de emisión ha sido muy buena en los últimos años (11,3% en el año 2019), pero lo más probable es que se reduzca en los próximos años.

La evolución del beneficio de acción, de la cotización y del PER, así como la prevista para los próximos años es la siguiente:

 

2014

2015

2016

2017

2018

2019

  

PREV 2020

PREV 2021

PREV 2022

PREV 2023

BENEFICIO POR ACCIÓN

0,07

0,82

1,26

1,48

1,38

0,90

 

BENEFICIO POR ACCIÓN

0,35

0,51

0,55

0,57

COTIZACIÓN 31/12

6,70

7,74

6,51

8,54

7,38

7,10

 

COTIZACIÓN 29/05/2020

4,44

4,44

4,44

4,44

PER

95,78

9,43

5,17

5,77

5,35

7,89

 

PER

12,66

8,76

8,00

7,78

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Tomando como base 100 los datos del año 2.015 tenemos el gráfico siguiente:

 

 

Donde podemos ver cómo, desde esta perspectiva, la acción no está infravalorada. No obstante, si comparamos a Lar con otras Socimis vemos que sus múltiplos son peores, probablemente por su reducido tamaño y por su especialización en centros comerciales.

También es interesante comprobar como la cotización no ha reflejado los aumentos de beneficios atribuibles a la revalorización contable de los inmuebles

El 50% de los analistas recomiendan comprar la acción de Lar y sitúan su precio objetivo en 8,58 euros por acción, muy por encima de su cotización actual de 4,32 euros.

El valor bursátil de Lar es de 376 millones de euros frente a unos fondos propios de 983 millones de euros, lo que implica, si tenemos en cuenta que los inmuebles están contabilizados por su valor de mercado (1.552 millones de euros), que la sociedad cotiza con un descuento de 39% sobre el valor de tasación de sus inmuebles a 31/12/2.019.

Si la pandemia del coronavirus no afectara a los hábitos de compra de las personas de forma duradera en el tiempo, la compra de acciones de Lar sería interesante ya que sus acciones tendrían un potencial de revalorización del 92% a medio y largo plazo, ya que su cotización ha caído mucho desde los máximos alcanzados en el año 2.017. No obstante, antes de comprar las acciones de Lar hay que valorar el hecho de que la pandemia está acelerando un proceso que en otros países como Estados Unidos está más adelantado.

Fuente: La mayor parte de los datos utilizados han sido obtenidos de Refinitiv y de las páginas web de la propia empresa y de la CNMV.

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