MERLIN PROPERTIES

Fecha Informe: 1 de mayo de 2.020

RESULTADOS 2019

Merlin Properties inició su andadura como SOCIMI en el año 2.014. La empresa gestiona una cartera de activos inmobiliarios de naturaleza urbana (oficinas, centros comerciales, parques logísticos, etc.) para su arrendamiento, situados en España y Portugal.

Sus ingresos ordinarios se dividen en dos tipos:

 

2015

%

2016

%

2017

%

2018

%

2019

%

INGRESOS POR ARRENDAMIENTOS

214,5

98%

351,0

97%

452,7

98%

475,6

81%

511,5

99%

INGRESOS POR PRESTACIÓN DE SERVICIOS

4,7

2%

11,8

3%

10,6

2%

114,8

19%

3,3

1%

TOTAL

219,1

 

362,8

 

463,3

 

590,4

 

514,9

 
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Los ingresos por prestación de servicios proceden, sobre todo, de los servicios de gestión de activos inmobiliarios prestados a terceros, los cuáles fueron especialmente importantes en el año 2.018 (112 millones de euros).

La compañía divide sus segmentos de actividad en función de la tipología de los activos que adquiere y gestiona:

  • Edificios de oficinas: 123 activos
  • Net Leases: 715 activos (oficinas BBVA y locales Caprabo)
  • Centros comerciales: 17 activos
  • Activos logísticos: 47 activos

Los ingresos y gastos que no pueden ser atribuidos a una rama de negocio o que afectan al Grupo en general, se atribuyen a la Matriz, como “Unidad Corporativa/Otros”.

La evolución de las cifras de ingresos por segmentos ha sido las siguientes:

           

VARIACIÓN

IMPORTE NETO CIFRA DE NEGOCIOS

2015

%

2016

%

2017

%

2018

%

2019

%

2015-2019

EDIFICIO DE OFICINAS

63,3

30%

134,1

38%

208,7

45%

210,4

36%

238,8

46%

277%

NET LEASES

91,3

43%

101,3

29%

106,1

23%

106,2

18%

86,6

17%

-5%

CENTROS COMERCIALES

28,8

13%

53,2

15%

88,7

19%

98,8

17%

121,8

24%

323%

LOGÍSTICA

12,7

6%

22,4

6%

38,3

8%

46,6

8%

51,6

10%

306%

OTROS

18,2

8%

35,9

10%

12,9

3%

14,0

2%

14,1

3%

-22%

UNIDAD CORPORATIVA

0,1

0%

4,8

1%

8,6

2%

114,5

19%

1,9

0%

 

TOTAL

214,4

100%

351,6

100%

463,3

100%

590,4

100%

514,9

100%

140%

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El principal segmento de la compañía es el de “edificios de oficinas”, con un peso de 46% en la cifra de ingresos del último año. Desde el año 2015 se ha producido aumentos significativos de ingresos en la mayoría de sus segmentos, salvo en el de “net leases” y el “logístico”.

A continuación, se detallan las cifras de ingresos por áreas geográficas, sin incluir los ingresos por prestación de servicios:

           

VARIACIÓN

INGRESOS ARRENDAMIENTOS POR ZONA GEOGRAFICA

2015

%

2016

%

2017

%

2018

%

2019

%

2015-2019

COMUNIDAD DE MADRID

90,0

42%

171,0

49%

222,7

49%

226,1

48%

237,0

46%

163%

CATALUÑA

29,0

14%

55,6

16%

82,6

18%

85,2

18%

93,2

18%

221%

GALICIA

23,9

11%

22,6

6%

21,2

5%

21,7

5%

20,6

4%

-14%

PAIS VASCO

13,5

6%

14,8

4%

20,5

5%

20,5

4%

18,5

4%

37%

ANDALUCÍA

12,9

6%

19,2

5%

20,4

5%

20,8

4%

22,2

4%

72%

COMUNIDAD VALENCIANA

10,1

5%

15,1

4%

22,7

5%

23,1

5%

21,6

4%

113%

CASTILLA Y LEÓN

6,3

3%

6,3

2%

12,0

3%

14,6

3%

15,5

3%

148%

RESTO ESPAÑA

28,0

13%

39,0

11%

39,7

9%

39,5

8%

36,4

7%

30%

PORTUGAL

0,8

0%

7,2

2%

10,8

2%

24,1

5%

46,4

9%

5778%

TOTAL*

214,4

100%

350,8

100%

452,7

100%

475,6

100%

511,5

100%

139%

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Donde podemos ver que la mayor parte de los ingresos se generan en la comunidad de Madrid (46%), seguida por Cataluña (18%) y Portugal (9%).

A su vez, la evolución de la superficie de sus edificios y de los porcentajes de ocupación ha sido la siguiente:

 

SUPERFICIE BRUTA Y OCUPACIÓN

2015

OCUPACIÓN

2016

OCUPACIÓN

2017

OCUPACIÓN

2018

OCUPACIÓN

2019

OCUPACIÓN

EDIFICIO DE OFICINAS

554.362

90%

1.246.466

88%

1.267.344

88%

1.272.032

90%

1.193.364

93%

NET LEASES

437.408

100%

460.525

100%

459.981

99%

395.791

99%

362.509

100%

CENTROS COMERCIALES

172.032

93%

455.177

81%

440.880

89%

501.537

91%

500.056

93%

LOGÍSTICA

454.784

94%

755.071

95%

960.825

99%

1.101.243

98%

1.160.289

98%

OTROS (*)

246.900

100%

121.104

77%

115.682

77%

106.794

74%

85.738

72%

SUPERFICIE TOTAL

1.865.486

 

3.038.343

 

3.244.712

 

3.377.397

 

3.301.956

 

*se incluye la superficie de hoteles y residencial

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La superficie bruta en el último año se ha reducido en todos sus segmentos salvo en el de “activos logísticos”.

Por otra parte, la evolución de los resultados netos por segmentos ha sido la siguiente:

BENEFICIO NETO POR SEGMENTOS

2015

%

2016

%

2017

%

2018

%

2019

%

2015-2019

EDIFICIO DE OFICINAS

-25,6

-52%

154,5

27%

729,7

66%

488,5

57%

430,9

76%

-1784%

NET LEASES

171,5

350%

211,7

36%

219,5

20%

197,4

23%

71,2

13%

-58%

CENTROS COMERCIALES

-10,5

-22%

113,7

20%

155,2

14%

80,2

9%

91,6

16%

 

LOGÍSTIC

9,1

19%

41,8

7%

105,5

10%

131,6

15%

124,5

22%

1269%

OTROS

-57,7

-118%

94,0

16%

26,6

2%

19,2

2%

16,1

3%

 

UNIDAD CORPORATIVA

-37,8

-77%

-33,0

-6%

-136,0

-12%

-62,0

-7%

-170,6

-30%

 

TOTAL

49,0

100%

582,8

100%

1100,5

100%

854,8

100%

563,6

100%

1051%

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A destacar que los resultados netos son muy superiores a los ingresos ya que, como veremos más adelante, se ven muy afectados por la contabilización de los inmuebles a su valor de tasación, lo que les ha permitido registrar importantes plusvalías durante los últimos años.

Los principales accionistas de la empresa son:

ACCIONISTAS

%

BANCO SANTANDER

22,27%

MANUEL LAO HERNANDEZ

6,27%

NORTIA CAPITAL PARTNERS

5,39%

BLACKROCK

3,14%

THE VANGUARD GROUP

2,24%

 

 

2. ANÁLISIS ECONÓMICO FINANCIERO (datos en millones de euros)

VENTAS

La evolución de su cifra de ingresos ha sido la siguiente:

 

2015

2016

2017

2018

2019

VENTAS

214

352

463

590

515

VARIACIÓN ANUAL

 

64%

32%

27%

-13%

PROMEDIO 3 AÑOS

 

  

15%

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El año 2015 su cifra de negocios se incrementa desde 54 M de euros hasta a 214 M de euros, gracias a la incorporación de los activos de Testa, la inmobiliaria adquirida a Sacyr.

Al siguiente año sus ingresos aumentan, sobre todo, por la integración de los activos de Metrovacesa desde finales de octubre, con objeto de crear el mayor grupo inmobiliario español de activos patrimoniales en alquiler. También en este año se realizó la fusión por absorción de Testa Inmuebles en renta SOCIMI.

Al incremento de ingresos también ha contribuido, además del aumento de la superficie en explotación, las subidas de los precios de alquiler.

En el 2019 bajan los ingresos porque en el año 2018 se generaron ingresos importantes en la actividad de gestión de activos para terceros (112 millones de euros).

Se espera que los ingresos se reduzcan este año y que recuperen todo el terreno perdido en el año 2.021:

 

2020

2021

2022

VENTAS

495

523

532

VARIACIÓN ANUAL

-3,9%

5,7%

1,8%

PROMEDIO 3 AÑOS

  

1,2%

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En nuestra opinión, la realidad será peor que estas previsiones.

RESULTADO DE EXPLOTACIÓN

 

2015

2016

2017

2018

2019

RESULTADO DE EXPLOTACIÓN ORDINARIO

-137

147

319

466

352

REVALORIZACIÓN DE LOS ACTIVOS

315

453

897

629

355

RESULTADO DE EXPLOTACIÓN

178

600

1.216

1.095

707

% SOBRE VENTAS

83%

171%

262%

185%

137%

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A destacar que el resultado de explotación incluye las variaciones del valor razonable de los activos inmobiliarios, por lo que incluye importantes cantidades de ingresos como consecuencia de reflejar en la contabilidad el incremento anual del valor de los inmuebles.

En los años 2.015 y 2.016 el resultado de explotación también se ve afectado por pérdidas extraordinarias (-302 millones de euros y -154 millones de euros, respectivamente).

Se prevén fuertes reducciones del resultado de explotación para los próximos años:

 

2020

2021

2022

RESULTADO DE EXPLOTACIÓN

453

493

540

% SOBRE VENTAS

91,6%

94,3%

101,4%

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No obstante, también creemos que estas previsiones son demasiado optimistas.

RENDIMIENTO DEL ACTIVO

Para calcular el rendimiento del activo, tan sólo tendremos en cuenta el resultado de explotación ordinario:

 

2015

2016

2017

2018

2019

RESULTADO DE EXPLOTACIÓN

-137

147

319

466

352

ACTIVO

6.916

10.919

12.005

12.573

13.306

% RENDIMIENTO

-2%

1,3%

2,7%

3,7%

2,6%

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El rendimiento es reducido, tal y como corresponde a una empresa especializada en el arrendamiento de inmuebles.

BENEFICIO NETO

 

2015

2016

2017

2018

2019

BENEFICIO NETO

49

583

1.100

855

564

% SOBRE VENTAS

23%

166%

238%

145%

109%

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Se produce un gran salto en el beneficio neto de la compañía a partir del año 2.016, impulsado por una fuerte revalorización de los activos inmobiliarios, por el incremento de la superficie explotada y por el aumento de las rentas de alquiler.

En el año 2.018 y 2.019 el beneficio se reduce, sobre todo, por una menor revalorización de sus activos en comparación con el año anterior. Además, en el año 2.019 también disminuye porque en el año anterior tuvieron ingresos extraordinarios en su actividad de prestación de servicios a terceros.

Se prevé que este año la compañía tenga fuertes pérdidas como consecuencia de la pérdida de valor de sus activos inmobiliarios y que abandone los números rojos a partir del año 2.021:

 

2020

2021

2022

BENEFICIO NETO

-688

288

272

% SOBRE VENTAS

-139,0%

55,0%

51,1%

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RENTABILIDAD SOBRE LOS FONDOS PROPIOS

 

2015

2016

2017

2018

2019

BENEFICIO NETO

49

583

1.100

855

564

FONDOS PROPIOS

2925

4.819

5.718

6.402

6.709

RENTABILIDAD

2%

12%

19%

13%

8%

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Llegaron a conseguir una rentabilidad sobre fondos propios bastante buena en los años 2.016 y 2.017. No obstante, a partir del año 2.018 el menor peso de las plusvalías de los inmuebles en la cuenta de resultados han hecho que se reduzca bastante.

FLUJO DE CAJA LIBRE

 

2015

2016

2017

2018

2019

FLUJO CAJA OPERACIONES

67

-82

696

254

295

CAPEX Y ADQUISICIONES

-1.672

-567

-476

-100

-278

FLUJO DE CAJA LIBRE

-1.605

-649

220

154

17

      

BENEFICIO NETO

49

583

1.100

855

564

%

-3269%

-111%

20%

18%

3%

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En los últimos años la compañía empieza a generar flujos de caja positivos. A las cifras de Capex le hemos añadido los importes destinados a la compra o a la venta de sociedades participadas ya que está relacionado indirectamente a la compra o venta de inmuebles para su posterior arrendamiento.

3. SITUACIÓN FINANCIERA

El resumen de su Balance de Situación a 31/12/2.019 es el siguiente:

ACTIVO

2019

%

INMOVILIZADO

12.993

98%

ACTIVO CIRCULANTE

59

0%

TESORERIA

254

2%

TOTAL

13.306

100%

   

PASIVO

  

PATRIMONIO NETO

6.709

50%

DEUDA FINANCIERA A LARGO

5.541

42%

EXIGIBLE A LARGO

842

6%

PASIVO CIRCULANTE

161

1%

DEUDA FINANCIERA A CORTO

53

0%

TOTAL

13.306

100%

 

 

 

 

Restando la tesorería del exigible, el endeudamiento de la empresa es del 95% y el fondo de maniobra y la posición financiera a corto son positivos:

 

2019

FONDOS PROPIOS

6.709

EXIGIBLE A LARGO

6.383

INMOVILIZADO

-12.993

FONDO MANIOBRA

99

NECESIDADES CIRCULANTE

102

POSICIÓN FINANCIERA

201

  

TESORERIA

254

DEUDA FINANCIERA CORTO

-53

POSICIÓN FINANCIERA

201

No obstante, su deuda financiera neta representa 14,2 años de Ebitda:

 

2019

DEUDA FINANCIERA

5.594

TESORERÍA

-254

DEUDA FINANCIERA NETA

5.340

EBITDA

376

RATIO

14,2

Lo que puede hacer que se vean en la necesidad de vender algunos activos inmobiliarios.

4. RETRIBUCIÓN AL ACCIONISTA​

 

2015

2016

2017

2018

2019

DIVIDENDO POR ACCIÓN

0,19

0,304

0,4

0,46

0,5

VARIACION

 

64%

32%

15%

9%

COTIZACIÓN 31/12

11,55

10,33

11,30

10,79

12,79

% RENTABILIDAD POR DIVIDENDO

1,6%

2,9%

3,5%

4,3%

3,9%

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La rentabilidad por dividendo en los tres últimos años ha sido bastante buena.

No obstante, la empresa ha recortado el dividendo previsto para este año de 0,52 euros a 0,35 euros y es probable que tenga que continuar reduciéndolo aún más en el futuro.

5. EVOLUCIÓN DEL BENEFICIO POR ACCIÓN Y DE LA COTIZACIÓN​

La evolución del beneficio por acción, de la cotización y del PER, así como la prevista para los próximos años es la siguiente:

 

2015

2016

2017

2018

2019

  

2020

2021

2022

BENEFICIO POR ACCIÓN

0,22

1,62

2,35

1,83

1,21

 

BENEFICIO POR ACCIÓN

-1,08

0,62

0,58

COTIZACIÓN

11,55

10,33

11,30

10,79

12,79

 

COTIZACIÓN 30/04/2020

8,46

8,46

8,46

PER

52,48

6,38

4,81

5,89

10,57

 

PER

 

13,65

14,59

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Tomando como base 100 los datos del año 2016, obtenemos el siguiente gráfico:

 

 

El cual nos indica que, dada la fuerte reducción esperada para la cifra de beneficio por acción, la acción podría estar sobrevalorada.

COMPARABLES

La comparación de múltiplos nos dice todo lo contrario. Es decir, que la acción Melin Properties no está sobrevalorada:

 

PER 2019

PER 2020

ROE (%)

P/LIBROS

P/VENTAS

EV/EBITDA

MERLIN PROPERTIES

7,0

15,4

8,6

0,6

7,7

24,2

INMOBILIARIA COLONIAL

5,4

30,1

15,9

0,8

12,2

37,3

MEDIA SECTOR ESPAÑA

18,2

15,4

6,4

1,0

9,4

 

MEDIA SECTOR EUROPA

10,1

13,7

8,6

0,7

8,4

 

MEDIA SECTOR MUNDO

17,7

25,6

6,2

1,2

7,9

 

Fuente: Refinitiv

      
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RECOMENDACIONES

RECOMENDACIONES ANALISTAS

%

COMPRAR

14

64%

MANTENER

6

27%

VENDER

2

9%

TOTAL

22

100%

 

 

Fuente: Refinitiv y elaboración propia

La mayoría de los analistas recomiendan comprar con un precio objetivo de 12,10 euros por acción, por encima de su cotización actual.

6. RESUMEN Y CONCLUSIONES

Merlin Properties inició su andadura como SOCIMI en el año 2.014. La empresa gestiona una cartera de activos inmobiliarios de naturaleza urbana (oficinas, centros comerciales, parques logísticos, etc.) para su arrendamiento, situados en España y Portugal.

Dividen sus segmentos de actividad en función de la tipología de los activos inmobiliarios que adquieren y gestionan:

  • Edificios de oficinas: 123 activos
  • Net Leases: 715 activos (oficinas BBVA y locales Caprabo)
  • Centros comerciales: 17 activos
  • Activos logísticos: 47 activos
  • Otros: (Corporativos y otros).

El principal segmento de la compañía es el de “edificios de oficinas”, con un peso de 46% en la cifra de ingresos del último año, seguido por el de “centros comerciales” (24%) y por el de “net leases”l (17%). A destacar que desde el año 2015 se han producido significativos aumentos de ingresos en la mayoría de sus segmentos, salvo en el de “net leases” y el de activos logísticos.

A su vez, la mayor contribución al beneficio neto de la empresa en el año 2.019 la hizo el segmento de “oficinas”, seguido por el de “activos logísticos” y por el de “centros comerciales”.

La mayor parte de los ingresos los generan en la comunidad de Madrid (46%), seguida por Cataluña (18%) y por Portugal (9%).

La evolución de su cifra de ingresos ha sido la siguiente:

 

2015

2016

2017

2018

2019

VENTAS

214

352

463

590

515

VARIACIÓN ANUAL

 

64%

32%

27%

-13%

PROMEDIO 3 AÑOS

 

  

15%

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El año 2015 su cifra de negocios se incrementa desde 54 M de euros hasta 214 M de euros, gracias a la incorporación de los activos de Testa, la inmobiliaria adquirida a Sacyr.

Al siguiente año sus ingresos aumentan, sobre todo, por la integración de los activos de Metrovacesa desde finales de octubre, con objeto de crear el mayor grupo inmobiliario español de activos patrimoniales en alquiler.

Al incremento continuado de sus ingresos ordinarios también ha contribuido, además del aumento de la superficie en explotación, las subidas de los precios de los alquileres.

En el 2019 bajan los ingresos porque en el año 2018 se generaron ingresos extraordinarios en la actividad de gestión de activos para terceros (112 millones de euros).

Se espera que los ingresos se reduzcan este año y que recuperen todo el terreno perdido en el año 2.021:

 

2020

2021

2022

VENTAS

495

523

532

VARIACIÓN ANUAL

-3,9%

5,7%

1,8%

PROMEDIO 3 AÑOS

  

1,2%

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En nuestra opinión, la realidad será peor que estas previsiones.

La evolución de sus cifras de beneficios ha sido la siguiente:

 

 

2015

2016

2017

2018

2019

BENEFICIO NETO

49

583

1.100

855

564

% SOBRE VENTAS

23%

166%

238%

145%

109%

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A destacar que, en los últimos años, las cifras de beneficios son superiores a las cifras de ingresos porque al tratarse de una SOCIMI tiene que contabilizar como ingreso el aumento del valor de tasación de sus inmuebles.

A partir del año 2.016 se produce un gran salto en el beneficio neto de la compañía, impulsado por una fuerte revalorización del valor de sus activos inmobiliarios, por el incremento de la superficie explotada y por el aumento de las rentas de alquiler.

En el año 2.018 y 2.019 el beneficio se reduce, sobre todo, por una menor revalorización de sus inmuebles en comparación con el año anterior. Además, en el año 2.019 también disminuye porque en el año 2.018 tuvieron los ingresos extraordinarios que hemos comentado.

Se prevé que este año la compañía tenga fuertes pérdidas como consecuencia de la pérdida de valor de sus activos inmobiliarios y que abandone los números rojos a partir del año 2.021:

 

2020

2021

2022

BENEFICIO NETO

-688

288

272

% SOBRE VENTAS

-139,0%

55,0%

51,1%

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Restando la tesorería del exigible, el endeudamiento de la empresa es del 95% y el fondo de maniobra y la posición financiera a corto son positivos. No obstante, su deuda financiera neta representa 14,2 años de Ebitda, por lo que no descartamos que se vena obligados a vender algunos activos inmobiliarios.

La rentabilidad por dividendo en los tres últimos años ha sido bastante buena (4,3% en el año 2.018 y 3,9% en el año 2.029). No obstante, la empresa ha recortado el dividendo previsto para este año de 0,52 euros a 0,35 euros y no descartamos que lo reduzcan aún más en el año 2.021.

La evolución del beneficio por acción, de la cotización y del Per, así como la prevista para los próximos años es la siguiente:

 

2015

2016

2017

2018

2019

  

2020

2021

2022

BENEFICIO POR ACCIÓN

0,22

1,62

2,35

1,83

1,21

 

BENEFICIO POR ACCIÓN

-1,08

0,62

0,58

COTIZACIÓN

11,55

10,33

11,30

10,79

12,79

 

COTIZACIÓN 30/04/2020

8,46

8,46

8,46

PER

52,48

6,38

4,81

5,89

10,57

 

PER

 

13,65

14,59

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El aumento de la cifra de PER esperado para los años 2.021 y 2.022 nos indica que la acción podría estar sobrevalorada, lo cual no hemos confirmado con la comparación de múltiplos de otras empresas y del sector.

No obstante, para valorar la empresa hemos de tener presente que, al tener contabilizados sus inmuebles por el valor de tasación, el valor contable de la sociedad es un reflejo de su valor real de mercado. Y dado que los fondos propios de la sociedad a 31/12/2.019 eran de 6.709 millones de euros y que el valor actual en bolsa de la sociedad es de 3.945 millones de euros, extraemos la conclusión de que Merlin Properties cotiza con un descuento del 41,2% sobre su valor real a 31/12/2.019, el cual puede parecer a primera vista suficiente.

La mayoría de los analistas recomiendan comprar con un precio objetivo de 12,10 euros por acción, muy por encima de su cotización actual. Discrepamos de su opinión porque vemos muy difícil que, mientras no se pueda visualizar la salida de la crisis en la que estamos inmersos,  la acción pueda superar los 9,65 euros que es el precio que tenía a mediados del año 2.014, con lo que la plusvalía máxima que podemos esperar obtener a corto y medio plazo es del 14%.

Si miramos a más largo plazo, alrededor de cinco años, si la acción consiguiera alcanzar la cotización de 12,79 euros que tenía al cierre del año 2.019, la rentabilidad anual esperada sin dividendos sería del 8,6%.

Podríamos pensar que se trata de una rentabilidad suficiente ya que se trata de una inversión de carácter conservador. Pero la realidad es que no es tan conservadora como parece si tenemos en cuenta que sus resultados se ven muy afectados por el momento del ciclo económico, el cual incide notablemente tanto en el valor de sus inmuebles como en los precios de los alquileres.

Además, aún es demasiado pronto para prever como afectará la pandemia del coronavirus a la valoración de los inmuebles de la empresa: ¿la extensión del teletrabajo reducirá la necesidad de alquilar oficinas?, ¿el aumento de las compras por internet y el miedo al contagio reducirá la asistencia a los centros comerciales?

Así pues, aunque creemos que, desde una perspectiva de largo plazo,  la compra de acciones de Merlin Properties puede resultar atractiva para determinados inversores a sus precios actuales, para nosotros no lo es tanto porque esperamos obtener rentabilidades más elevadas de las inversiones que realizamos para compensar el riesgo que asumimos.

Fuente: La mayor parte de los datos utilizados han sido obtenidos de Refinitiv y de las páginas web de la propia empresa y de la CNMV.

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