MIQUEL Y COSTAS

Fecha Informe: 14 de mayo de 2.0120

RESULTADOS a 31 marzo de 2.020

La empresa fue constituida en el año 1879 y su actividad se centra en la fabricación y comercialización de papeles finos y especiales de bajo gramaje, especialmente para el sector del cigarrillo en sus fábricas de Besós, Capellades y Mislata.

Paulatinamente han ido ampliando su gama hacia otros productos que utilizan los mismos fundamentos técnicos (papel de impresión, papeles especiales, pastas especiales, etc.).

Además, durante los últimos años han adquirido otras empresas para reducir su dependencia del sector del tabaco. Así, por ejemplo, en el año 2011 se constituyó Terranova Papers, especializada en la producción de papeles industriales especiales y en el año 2.018 adquirieron la compañía española Clariana, fabricante líder de papeles de color en España.  

La evolución de la producción en Toneladas por segmentos de negocio ha sido la siguiente (no disponemos de datos del año 2019):

VENTAS EN TONELADAS

2015

%

2016

%

2017

%

2018

%

INDUSTRIA DEL TABACO

33.056

53%

32.430

52%

29.716

48%

34.232

46%

PRODUCTOS INDUSTRIALES

17.927

29%

20.540

33%

23.087

38%

28.208

38%

OTROS PRODUCTOS

10.941

18%

9.808

16%

8.693

14%

11.753

16%

TOTAL

61.924

100%

62.778

100%

61.496

100%

74.193

100%

switch
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Donde se puede ver que la producción de papel para la industria del tabaco ha reducido su participación del 53% al 46% hasta el año 2018.

En el futuro la dependencia del sector del tabaco se continuará reduciendo. En este sentido, la empresa ha manifestado que su objetivo de crecer será a partir de la compra de otras empresas especializadas en el sector de papel industrial.

La evolución de la cifra de negocio en millones de euros por segmentos ha sido la siguiente:

           

VARIACIÓN

VENTAS POR SEGMENTO

2015

%

2016

%

2017

%

2018

%

2019

%

2015-2019

INDUSTRIA DEL TABACO

161,34

72%

153,55

67%

156,94

65%

160,60

62%

164,85

63%

2%

PRODUCTOS INDUSTRIALES

45,33

20%

60,77

27%

73,12

30%

81,35

31%

75,63

29%

67%

OTROS PRODUCTOS

16,66

7%

13,44

6%

12,84

5%

17,31

7%

22,16

8%

33%

TOTAL

223,33

100%

227,76

100%

242,90

100%

259,26

100%

262,63

100%

18%

switch
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Donde podemos observar, que si bien han reducido el peso del papel para tabaco desde el año 2015 su contribución aún continúa siendo muy elevada.

A destacar que el mayor crecimiento desde el año 2015 se ha producido en sus segmentos de Productos Industriales y de Otros Productos y que el de la Industria del Tabaco está estancado.

La evolución de las ventas por áreas geográficas en millones de euros ha sido la siguiente:

           

VARIACIÓN

VENTAS POR ÁREAS GEOGRÁFICAS

2015

%

2016

%

2017

%

2018

%

2019

%

2015-2019

VENTAS NACIONALES

32,18

14%

28,21

12%

26,59

11%

27,88

11%

31,28

12%

-3%

VENTAS EXPORTACIÓN

191,16

86%

199,55

88%

216,31

89%

231,37

89%

231,36

88%

21%

TOTAL

223,33

100%

227,76

100%

242,90

100%

259,26

100%

262,63

100%

18%

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A destacar que realizan sus ventas en muchos países. Los principales en el año 2.019 fueron: Suiza (12,76% de sus ventas), España (11,91%), Rusia (5,75%), Polonia (5,54%), Alemania (5,41%), Italia (4,99%) Estados Unidos (4,96%) y Japón (3,98%).

A continuación, se presenta el gráfico de la evolución histórica y la prevista de usuarios de tabaco a nivel mundial según la OMS:

 

 

En el año 2.000 el 26,9% de la población mundial era fumador y para el año 2025 se espera que el porcentaje caiga hasta el17,3%. Según el estudio realizado por la OMS los países con altos ingresos progresan más rápido en sus esfuerzos contra el tabaquismo que los de ingresos bajos o medianos.

Así pues, consideramos acertada la estrategia de la empresa de reducir su dependencia del sector del tabaco, ya que la tendencia de su consumo es claramente descendiente.

Los principales accionistas de Miquel y Costas son:

ACCIONISTAS

%

JORGE MERCADER MIRÓ

14,84%

MARÍA DEL CARMEN ESCASANY MIQUEL

11,67%

BERNARDETTE MIQUEL VACARISAS

11,46%

INDUMENTA PUERI, SL

8,66%

INSINGERGILISSEN BANKIERS N.V.

4,16%

EDM GESTION

3,68%

SANTALUCIA

3,08%

 

 

2. ANÁLISIS ECONÓMICO FINANCIERO (datos en millones de euros)

VENTAS

Hasta el año 2.013las ventas evolucionan de forma discontinúa. A partir del año 2.014 presentan una tendencia creciente gracias, sobre todo, a la mayor contribución de la producción de papeles industriales.

 

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

VENTAS

162

160

161

176

164

182

191

199

190

203

223

228

243

259

263

VARIACIÓN ANUAL

-2,5%

-1,4%

0,3%

9,3%

-6,7%

11,4%

4,9%

4,1%

-4,4%

6,6%

10,1%

2,0%

6,6%

6,8%

1,3%

PROMEDIO 3 AÑOS

  

-1,2%

  

4,7%

  

1,5%

  

6,2%

  

4,9%

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Las previsiones, que no compartimos por considerarlas demasiado optimistas, apuntan a una ligera reducción de la facturación en el año 2.020 y una fuerte recuperación a partir del año 2.021:

 

2020

2021

2022

VENTAS

250,1

297,0

306,0

VARIACIÓN ANUAL

-4,8%

18,8%

3,0%

PROMEDIO 3 AÑOS

  

5,7%

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Buena prueba es que las ventas en el primer trimestre disminuyeron el – 6,4%:

 

MARZO 2019

MARZO 2020

VENTAS

71,7

67,2

VARIACIÓN

 

-6,4%

Así pues, es evidente que la reducción de la cifra de ventas en este año será muy superior a la prevista.

RESULTADO DE EXPLOTACIÓN

El resultado de explotación ha evolucionado favorablemente en los últimos años hasta situarse en porcentajes sobre ventas bastante elevados:

 

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

RESULTADO DE EXPLOTACIÓN

25

16

14

16

24

27

31

35

29

28

37

42

46

50

50

% SOBRE VENTAS

15,1%

10,2%

8,4%

9,0%

14,7%

14,7%

16,2%

17,7%

15,1%

13,6%

16,4%

18,5%

19,1%

19,2%

19,2%

switch
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Si profundizamos y analizamos el resultado de explotación por segmentos tenemos:

           

VARIACIÓN

RESULTADO DE EXPLOTACIÓN POR SEGMENTOS

2015

%

2016

%

2017

%

2018

%

2019

%

2015-2019

INDUSTRIA DEL TABACO

38

104%

39

91%

39

85%

43

85%

42

83%

10%

PRODUCTOS INDUSTRIALES

-3

-8%

2

4%

5

11%

5

11%

7

14%

233%

OTROS PRODUCTOS

2

6%

2

5%

2

4%

2

3%

2

3%

-26%

AJUSTES

-1

 

0

 

0

 

0

 

0

  

TOTAL

36,563

100%

42,440

100%

46,278

100%

49,800

100%

50,353

100%

38%

switch
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Donde podemos ver que el segmento de tabaco aporta el 83% del resultado de explotación a pesar de representar el 63% de las ventas y que los otros dos segmentos que representan el 37% de las ventas tan solo contribuyen con el 17% del resultado de explotación.

La productividad de la plantilla ha mejorado ligeramente en los últimos años:

      

VARIACIÓN

 

2015

2016

2017

2018

2019

2015-2019

NÚMERO MEDIO DE EMPLEADOS

789

803

799

887

902

14,3%

GASTOS PERSONAL (MILLONES EUROS)

39,5

39,4

40,3

42,4

45,0

13,9%

GASTO MEDIO POR EMPLEADO (EUROS)

50.063

49.066

50.438

47.802

49.889

-0,3%

INGRESOS TOTALES (MILLONES EUROS)

223,3

227,8

242,9

259,3

262,6

17,6%

INGRESO MEDIO POR EMPLEADO (EUROS)

283.016

283.686

304.005

292.334

291.131

2,9%

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Las previsiones para los próximos años también son excesivamente optimistas:

 

2020

2021

2022

RESULTADO DE EXPLOTACIÓN

46,1

52,2

54,6

% SOBRE VENTAS

18,4%

17,6%

17,8%

switch
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En el primer trimestre han conseguido mantener la cifra de resultado de explotación:

 

MARZO 2019

MARZO 2020

RESULTADO DE EXPLOTACIÓN

13,0

13,1

% SOBRE VENTAS

18,1%

19,5%

RENDIMIENTO DEL ACTIVO

Los porcentajes de rendimiento que obtienen de su activo los podemos considerar como aceptables si tenemos en cuenta el sector de la empresa:

 

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

RESULTADO DE EXPLOTACIÓN

25

16

14

16

24

27

31

35

29

28

37

42

46

50

50

ACTIVO

180

183

186

197

208

230

274

306

334

326

350

350

373

405

404

% RENDIMIENTO

14%

9%

7%

8%

12%

12%

11%

12%

9%

8%

10%

12%

12%

12%

12%

switch
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BENEFICIO NETO

Las cifras de beneficios presentan una ligera tendencia ascendente. No obstante, lo mejor es que no presentan, como otras empresas del sector, la concurrencia de años de pérdidas y de años de beneficios en función del precio de la celulosa:

 

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

BENEFICIO NETO

17

12

10

12

17

20

23

27

27

25

31

34

37

37

39

% SOBRE VENTAS

10,3%

7,2%

6,0%

6,7%

10,6%

11,0%

12,1%

13,8%

14,2%

12,2%

13,7%

15,0%

15,3%

14,4%

14,9%

switch
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Las previsiones, que también consideramos demasiado optimistas,  apuntan a una ligera reducción de la cifra de beneficios para este año y a que en el siguiente ya se sitúen en los niveles del año 2.019:

 

2020

2021

2022

BENEFICIO NETO

35,7

39,9

42,1

% SOBRE VENTAS

14,3%

13,4%

13,8%

switch
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En el primer trimestre de este año han conseguido que la cifra de beneficios no se reduzca:

 

MARZO 2019

MARZO 2020

BENEFICIO NETO

9,9

10,2

% SOBRE VENTAS

13,8%

15,1%

RENTABILIDAD SOBRE LOS FONDOS PROPIOS

Si tenemos en cuenta el sector de actividad de la empresa, la rentabilidad sobre fondos propios que consiguen la podemos considerar como bastante buena:

 

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

BENEFICIO NETO

17

12

10

12

17

20

23

27

27

25

31

34

37

37

39

FONDOS PROPIOS

126

131

134

139

149

161

174

192

211

219

236

253

254

270

281

RENTABILIDAD

13,2%

8,8%

7,2%

8,4%

11,7%

12,5%

13,2%

14,2%

12,8%

11,3%

13,0%

13,5%

14,6%

13,8%

14,0%

switch
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FLUJO DE CAJA LIBRE

La evolución conjunta de la cifra de flujo de caja libre y del beneficio ha sido la siguiente:

 

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

FLUJO CAJA OPERACIONES

26

16

16

29

25

38

33

39

28

32

37

40

52

30

44

CAPEX

-20

-18

-14

-16

-17

-12

-15

-41

-24

-11

-16

-13

-14

-18

-27

FLUJO DE CAJA LIBRE

6

-3

2

13

8

26

18

-1

4

21

21

27

38

13

17

                

BENEFICIO NETO

17

12

10

12

17

20

23

27

27

25

31

34

37

37

39

%

34%

-23%

20%

108%

47%

128%

77%

-4%

15%

84%

69%

78%

102%

34%

43%

switch
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El porcentaje del flujo de caja acumulado sobre el beneficio neto de todo el periodo considerado es del 56%.

 

2005-2019

FLUJO CAJA OPERACIONES

485

CAPEX

-278

FLUJO DE CAJA LIBRE

208

  

BENEFICIO NETO

368

%

56%

3. SITUACIÓN FINANCIERA

A continuación, resumimos el balance de situación de la empresa a 31/12/2.019:

ACTIVO

2019

%

INMOVILIZADO

175

43%

ACTIVOS FINANCIEROS A LARGO

45

11%

ACTIVO CIRCULANTE

139

34%

TESORERIA + INVERSIONES FINANCIERAS

44

11%

TOTAL

404

100%

PASIVO

2019

%

PATRIMONIO NETO

281

69%

DEUDA FINANCIERA A LARGO

54

13%

EXIGIBLE A LARGO

6

2%

PASIVO CIRCULANTE

47

12%

DEUDA FINANCIERA A CORTO

16

4%

TOTAL

404

100%

 

 

 

 

Donde podemos observar que la empresa cuenta con una elevada base de fondos propio, por lo que su endeudamiento es bastante reducido (28%). Además, su fondo de maniobra es positivo y su posición financiera a corto bastante holgada:

 

2019

FONDOS PROPIOS

281

EXIGIBLE A LARGO

61

INMOVILIZADO

-221

FONDO MANIOBRA

121

NECESIDADES CIRCULANTE

-129

POSICIÓN FINANCIERA

-9

  

TESORERIA

7

DEUDA FINANCIERA CORTO

-16

POSICIÓN FINANCIERA

-9

Y la empresa no tiene deuda financiera neta:

 

2019

DEUDA FINANCIERA

70

ACTIVOS FINANCIEROS A LARGO

-45

TESORERÍA

-44

DEUDA FINANCIERA NETA

-19

A destacar que dentro de sus activos financieros a largo plazo incluyen una participación del 5% en Iberpapel valorada en 14,5 millones de euros.

4. RETRIBUCIÓN AL ACCIONISTA​

Las cantidades destinadas por la empresa durante los últimos años al pago de dividendos y a la compra de acciones propias han evolucionado favorablemente:

 

2014

2015

2016

2017

2018

2019

PAGO DIVIDENDOS

6,22

7,35

8,47

10,18

11,26

13,35

COMPRA ACCIONES PROPIAS

9,48

2,83

6,49

28,33

12,47

11,14

DESEMBOL TOTAL

15,70

10,18

14,96

38,51

23,73

24,49

switch
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Considerando el valor actual de mercado de la empresa la rentabilidad es atractiva:

DIVIDENDOS PAGADOS 2.019

13,35

COMPRA ACCIONES PROPIAS 2.019

11,14

DESEMBOLSO TOTAL

24,49

VALOR MERCADO SOCIEDAD

378,15

% RENTABILIDAD

6,48%

No obstante, lo más probable es que se vean obligados a reducir las cantidades destinadas al pago de dividendos y a la compra de acciones propias.

5. EVOLUCIÓN DEL BENEFICIO POR ACCIÓN Y DE LA COTIZACIÓN​

A continuación, detallamos la evolución conjunta del beneficio por acción, de la cotización y del PER:

 

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

BENEFICIO POR ACCIÓN

0,46

0,32

0,26

0,32

0,49

0,57

0,66

0,81

0,79

0,73

0,92

1,04

1,15

1,29

1,30

COTIZACIÓN

6,44

6,35

3,98

3,08

4,02

6,03

6,60

7,32

10,89

11,43

12,50

15,47

22,51

16,98

16,40

PER

14,00

19,83

15,29

9,62

8,20

10,58

10,01

9,04

13,79

15,66

13,58

14,87

19,57

13,16

12,62

switch
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Y también la prevista para los próximos años:

 

2020

2021

2022

BENEFICIO POR ACCIÓN

1,15

1,29

1,36

COTIZACIÓN 12/05/2020

12,2

12,2

12,2

PER

10,61

9,46

8,97

switch
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Tomando como base 100 los datos del año 2013, obtenemos el siguiente gráfico:

 

 

El cual nos indica que la acción podría estar infravalorada. No obstante, las previsiones de beneficio por acción para este año y para el siguiente las consideramos demasiado optimistas, con lo cual opinamos que la acción no está infravalorada.

COMPARABLES

La comparación de los múltiplos de Miquel y Costas con los de otras empresas papeleras españolas y con su sector en Europa y en el mundo es la siguiente:

 

PER 2019

PER 2020

ROE

P/LIBROS

P/VENTAS

EV/EBITDA

MIQUEL&COSTAS

9,35

9,94

14,25

1,34

1,44

5,93

IBERPAPEL

11,18

12,87

8,30

0,95

1,19

5,95

ENCE

81,55

34,96

1,38

1,06

0,95

9,53

MEDIA SECTOR EUROPA

8,26

9,94

8,30

0,79

0,21

 

MEDIA SECTOR MUNDO

15,03

10,96

6,32

1,06

0,97

 

  Fuente: Refinitiv

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RECOMENDACIONES

Tan sólo disponemos de las opiniones de dos analistas que recomienda comprar la empresa y sitúan el precio objetivo en 19,23 euros por acción, muy por encima de su cotización actual.

RECOMENDACIONES ANALISTAS

%

COMPRAR

2

100%

MANTENER

0

0%

VENDER

0

0%

TOTAL

2

100%

  Fuente: Refinitiv y elaboración propia

 

 

6. RESUMEN Y CONCLUSIONES

Miquel y Costas es una empresa que fue constituida en el año 1879 y que es gestionada y dirigida por sus principales accionistas.

Su actividad principal consiste en la fabricación y comercialización de papeles finos y especiales de bajo gramaje, especialmente para el sector del cigarrillo en sus fábricas de Besós, Capellades y Mislata.

Su especialización en un producto con elevado valor añadido les ha permitido obtener mejores resultados que otras empresas del sector papelero. No obstante, el consumo de papel de tabaco está disminuyendo, lo que les ha obligado a diversificar su producción ampliando su gama hacia otros productos que utilizan los mismos fundamentos técnicos (papel de impresión, papeles especiales, pastas especiales, etc.).

El peso del segmento de Tabaco en la cifra de ventas ha disminuido desde el 72% en el año 2.015 al 63% en el año 2.019. Así pues, su contribución aún continúa siendo muy elevada.

A destacar que el mayor aumento de facturación durante los últimos cuatro años se ha producido en sus segmentos de Productos Industriales (+67%) y de Otros Productos (+33%) y que el de la Industria del Tabaco está estancado (+2%).

No obstante, el segmento de Tabaco aportó en el año 2.019 el 83% del resultado de explotación a pesar de representar el 63% de las ventas y, en cambio, los otros dos segmentos que representan el 37% de las ventas tan solo contribuyeron con el 17% del resultado de explotación.

Así pues, y a pesar de que intentan especializarse en nichos de mercado concretos, el incremento paulatino del peso de nuevos productos con menor margen de beneficios podría restar atractivo a la empresa desde una perspectiva de largo plazo.

Hasta el año 2.013 las ventas de la empresa evolucionaron de forma discontinúa. A partir del año 2.014 presentan una tendencia creciente gracias, sobre todo, a la mayor contribución de la producción de papeles industriales:

 

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

VENTAS

162

160

161

176

164

182

191

199

190

203

223

228

243

259

263

VARIACIÓN ANUAL

-2,5%

-1,4%

0,3%

9,3%

-6,7%

11,4%

4,9%

4,1%

-4,4%

6,6%

10,1%

2,0%

6,6%

6,8%

1,3%

PROMEDIO 3 AÑOS

  

-1,2%

  

4,7%

  

1,5%

  

6,2%

  

4,9%

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Las previsiones para los próximos años, que no compartimos por considerarlas demasiado optimistas, apuntan a una ligera reducción de la facturación en el año 2.020 y a una fuerte recuperación a partir del año 2.021 que les permitiría superar la cifra del año 2.019:

 

2020

2021

2022

VENTAS

250,1

297,0

306,0

VARIACIÓN ANUAL

-4,8%

18,8%

3,0%

PROMEDIO 3 AÑOS

  

5,7%

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Buena prueba es que las ventas en el primer trimestre de este año disminuyeron el – 6,4%, por lo que, es evidente que la reducción de la cifra de negocio en este año será muy superior a la prevista.

Las cifras de beneficios presentan una ligera tendencia ascendente, aunque el porcentaje sobre ventas se ha reducido en los dos últimos años:

 

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

BENEFICIO NETO

17

12

10

12

17

20

23

27

27

25

31

34

37

37

39

% SOBRE VENTAS

10,3%

7,2%

6,0%

6,7%

10,6%

11,0%

12,1%

13,8%

14,2%

12,2%

13,7%

15,0%

15,3%

14,4%

14,9%

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Los elevados márgenes que obtienen en su producto principal dotan de una cierta estabilidad a la empresa, lo que les permite no tener los sobresaltos que se dan en otras empresas del sector en función de los precios de la celulosa.

Las previsiones, que también consideramos demasiado optimistas,  apuntan a una ligera reducción de la cifra de beneficios para este año y a que en el siguiente ya se sitúen en los niveles del año 2.019:

 

2020

2021

2022

BENEFICIO NETO

35,7

39,9

42,1

% SOBRE VENTAS

14,3%

13,4%

13,8%

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A destacar que en el primer trimestre de este año han conseguido que la cifra de beneficios aumente ligeramente respecto del año anterior.

Si tenemos en cuenta el sector de actividad de la empresa, la rentabilidad sobre fondos propios que consiguen (14% en el año 2.019) la podemos considerar como bastante buena.

Un aspecto muy favorable es que la compañía cuenta con una elevada base de fondos propios, por lo que su endeudamiento es bastante reducido (28%). Además, su fondo de maniobra es positivo y su posición financiera a corto es bastante holgada. Y sus saldos de tesorería e inversiones financieras son superiores a su deuda financiera.

Su saneada situación financiera les permitirá hacer frente a las dificultades derivadas de la pandemia del coronavirus y aprovechar las oportunidades de adquisición que se puedan presentar en el segmento de papeles industriales.

Las cantidades destinadas por la empresa durante los últimos años al pago de dividendos y a la compra de acciones propias han evolucionado favorablemente. Considerando los importes desembolsados en el año 2.019 la rentabilidad con la cotización actual sería del 6,48%. No obstante, lo más probable es que se vean obligados a reducir la cuantía de ambos conceptos.

A continuación, se representa la evolución reciente del beneficio por acción, de la cotización y del PER y la prevista para los próximos años:

 

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

  

2020

2021

2022

BENEFICIO POR ACCIÓN

0,79

0,73

0,92

1,04

1,15

1,29

1,30

 

BENEFICIO POR ACCIÓN

1,15

1,29

1,36

COTIZACIÓN 31/12

10,89

11,43

12,50

15,47

22,51

16,98

16,40

 

COTIZACIÓN 12/05/2020

12,2

12,2

12,2

PER

13,79

15,66

13,58

14,87

19,57

13,16

12,62

 

PER

10,61

9,46

8,97

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Tomando como base 100 los datos del año 2013, obtenemos el siguiente gráfico:

 

 

El cual nos indica que la acción podría estar infravalorada. No obstante, las previsiones de beneficio por acción para este año y para el siguiente las consideramos excesivamente optimistas.

Tan sólo disponemos de las opiniones de dos analistas que recomienda comprar la empresa y sitúan el precio objetivo en 19,23 euros por acción, muy por encima de su cotización actual.

Si aceptamos que el beneficio por acción de 1,36 euros lo conseguirán en el año 2.023, en vez de en el año 2.022, la cotización para un PER de 13 podría situarse en 17,68 euros, con lo cual la rentabilidad esperada sin dividendos sería del 11,2%.

En definitiva, y aunque no descartamos más reducciones en su cotización si la situación económica se complica más, creemos que estamos ante una inversión que podemos calificar como bastante tranquila y en la que cabe esperar una rentabilidad por dividendo y una revalorización a largo plazo moderada.

Fuente: La mayor parte de los datos utilizados han sido obtenidos de Refinitiv y de las páginas web de la propia empresa y de la CNMV.

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